Ceci est une nouvelle revue d'un livre relativement vieux par un économiste célèbre. Le livre semble n'avoir jamais été critiqué, malgré l'éminence de son auteur. Mais comme l'industrie financière attend avec impatience une sorte de déréglementation, les questions abordées ici reviennent en première page.
Shiller, Robert J. (2012). Finance et la bonne société. Princeton University Press. Édition Kindle.
Robert Shiller, professeur à Yale, est l'un des économistes les plus influents au monde. Co-inventeur de l'indice Case-Shiller souvent cité, une mesure des tendances des prix des maisons, il est l'auteur ou le co-auteur de plusieurs livres importants sur les crises financières – dont Irrational Exuberance (2000) et (avec George Akerlof). ( 2009). Il a partagé le 2013 Nobel d'économie avec Eugene Fama et Lars Peter Hansen.
En 2012, le professeur Shiller a publié une apologie de la ploutocratie: la finance et la bonne société. Le FATGS est une réaction à l'hostilité au financement provoquée par la crise de 2007+.
Shiller voit la solution à nos problèmes encore en développement non pas comme moins invention financière, mais plus: "Ironiquement, de meilleurs instruments financiers, pas moins d'activité dans la finance, est ce que nous devons réduire la probabilité de crises financières dans l'avenir." "Il y a un haut niveau de colère publique à propos de l'injustice perçue des montants d'argent que les gens dans la finance ont gagnés [sans blague!], Et cette colère inhibe l'innovation: tout nouveau est vu avec suspicion. Le climat politique pourrait bien étouffer l'innovation et empêcher le capitalisme financier de progresser de manière à bénéficier à tous les citoyens. "
Est-ce qu'il a raison? L'innovation financière est-elle toujours bonne? Le peuple américain s'est-il transformé en ludmates, avide d'écraser la créativité quantitative et de s'installer dans une vie de pauvreté simpliste, non corrompue par les créations obscures et égoïstes de l'ingénierie financière?
Oui et oui, dit le professeur Shiller, qui applaudit à ce que d'autres déplorent, de la montée du «capitalisme financier»: «un système dans lequel la finance, autrefois servante de l'industrie, a pris les devants comme moteur du capitalisme».
Le capitalisme financier, un nouveau nom mais une vieille idée, a été impopulaire pendant des années. Dans les années 1930, en particulier, juste après la Grande Dépression, les grandes maisons de finances, comme JP Morgan, étaient considérées comme des conspirateurs contre l'intérêt public. Goldman Sachs, le «grand calamar vampire» de Matt Taibbi de Rolling Stone, joue le même rôle ces jours-ci.
Comment Shiller défend les financiers? Qu'est-ce qui est si bon au sujet du capitalisme financier? Quelles améliorations pouvons-nous attendre à l'avenir?
Une partie de la défense de Shiller est simplement déroutante parce que c'est un non-sens évident. Voici ce qu'il a à dire au sujet de la titrisation – le regroupement de centaines de créances hypothécaires en obligations à plusieurs niveaux vendues dans le monde entier:
"Les hypothèques titrisées sont, dans l'abstrait, un moyen de résoudre un problème d'asymétrie de l'information – plus particulièrement le problème des" citrons ". Ce problème, d'abord expliqué par George Akerlof, se réfère à l'aversion que beaucoup de gens ont à acheter quelque chose sur le marché de l'occasion, comme une voiture d'occasion [2] ».
L'affirmation selon laquelle la titrisation résout le problème de l'information est pour le moins paradoxale. Comment peut retirer une hypothèque du prêteur initial améliorer les connaissances de l'acheteur de l'emprunteur? Sûrement la personne qui est à l'origine du prêt est dans la meilleure position pour évaluer la solvabilité de l'emprunteur?
Ah, la réponse est apparemment les agences de notation: "Le regroupement d'hypothèques en titres évalués par des agences de notation indépendantes, et la division des titres d'une entreprise en tranches permettant aux évaluateurs spécialisés de faire leur travail, réduit efficacement le risque pour les investisseurs citrons."
Vraiment? Tout le monde n'est pas d'accord. Voici un autre commentaire sur les agences de notation. C'est Michael Burry, qui a été l'un des rares à repérer la détérioration de la qualité des prêts hypothécaires à risque dans les années qui ont précédé le krach de 2007 (c'est un peu long, mais faites avec moi):
"Donc, vous prenez quelque chose comme NovaStar, qui était un prêteur hypothécaire originaire et vendre subprime, un archétype à l'époque. Les noms [des obligations] seraient NHEL 2004-1, NHEL 2004-2, NHEL 2004-3, NHEL 2005-1, etc. NHEL 2004-1 contiendrait par exemple des prêts des premiers mois de 2004 et le dernier quelques mois de 2003, et 2004-2 aurait des prêts de la partie intermédiaire, et 2004-3 obtiendrait la dernière partie de 2004. Vous pourriez tirer ces prospectus, et juste vérifier rapidement le pouls de ce qui se passait dans la partie des subprimes de l'industrie originate-and-sell. Et vous verriez que les prêts hypothécaires ARM à 2/28 intérêts ne représentaient que 5,85% du pool au début de 2004, mais à la fin de 2004, ils représentaient 17,48% du pool et à la fin de l'été 2005, 25,34% du pool. Pourtant, les scores moyens FICO [crédit à la consommation] pour le pool, le pourcentage de non-doc ["Liar"] mesures de prêt-valeur et d'autres indicateurs étaient assez statiques …. Le point est que ces mesures pourraient rester à peu près statiques, mais le pool global de prêts hypothécaires émis, emballés et vendus s'est détérioré en qualité, car pour les mêmes scores FICO ou le même prêt moyen à valeur, vous obteniez un pourcentage plus élevé d'intérêt seulement des hypothèques [3]. "
En d'autres termes, la proportion de merde a augmenté au fil des ans, mais les scores de crédit sont restés les mêmes! Tellement pour les agences de notation de crédit qui étaient, en effet, captives de (et payées par!) Les émetteurs d'obligations. (À quel point une agence de notation sera-t-elle critique quand elle est payée par l'émetteur de la caution?
Shiller admet que la titrisation «n'a pas fonctionné superbement bien dans la pratique», mais il blâme l'optimisme concernant les prix de l'immobilier, pas l'opacité intrinsèque et l'érosion de la responsabilité de la titrisation elle-même. Mais l'optimisme est beaucoup plus un effet qu'une cause; autrement, il peut être invoqué chaque fois qu'on demande aux économistes d'expliquer quelque chose pour lequel ils n'ont en réalité aucune explication réelle. Les rétroactions malveillantes de la titrisation sont une véritable explication.
La titrisation ne peut justifier son nom que si plusieurs hypothèses sous-jacentes sont vraies. Une hypothèse clé est que les taux de défaut hypothécaire diffèrent d'un endroit à l'autre – ne sont pas corrélés. Les choses peuvent mal tourner au Nevada, disons, mais cela n'aura aucun effet sur les taux de défaut à New York. Les risques associés aux prêts hypothécaires individuels, dispersés à travers le pays, auraient pu être plus ou moins décorrélés, avant la titrisation. Mais par la suite, «plutôt que de répartir le risque, la titrisation l'a concentrée sur un groupe d'investisseurs liés électroniquement et soumis à un comportement de type troupeau» [4]. Les hypothèques ont maintenant augmenté et sont tombées en synchro: bulle suivie par le buste. La tentative de réduire le risque individuel conduit (avec un certain retard) à un risque systémique accru – ce que j'ai appelé la main maligne [5]. La titrisation reposait sur une hypothèse aussi fausse que pratique. La titrisation était tout sauf …
Alors, qu'est-ce qui est bon au sujet du capitalisme financier? Eh bien, c'est démocratique , dit Shiller. "Il n'y a rien dans la théorie financière qui spécifie que le contrôle du capital devrait être limité à quelques" gros chats ". Pensez à la prolifération largement démocratique de l'assurance, des hypothèques et des retraites – toutes des innovations financières de base – en garantissant la prospérité de millions de personnes au cours du siècle dernier. »Il y a quelques problèmes avec cela. Premièrement, en recherchant la sécurité universelle, la finance est parvenue à l'instabilité collective – comme l'ont prouvé les crises des retraites et du crédit de ces dernières années. Trop souvent, la sécurité individuelle illusoire n'a été atteinte qu'au prix d'une panne systémique.
Le deuxième problème est l'hypothèse de Shiller selon laquelle la démocratie, vaguement définie, est toujours bonne. Eh bien, il y a beaucoup de formes de démocratie; certains fonctionnent bien et d'autres mal. Certains préservent les droits des minorités; d'autres dégénèrent en tyrannie de la majorité. La «contagion financière» impliquée dans les bulles ressemble plus à la dernière qu'à la première. Le fait que beaucoup de gens soient impliqués dans quelque chose n'est pas une preuve de sa vertu.
Shiller semble également penser que la «démocratisation de la finance» conduira à un monde plus égal – après impôts, au moins. Il serait probablement d'accord avec le chroniqueur du Washington Post Robert Samuelson que, malgré tous ces lobbyistes de K Street, les riches paient la plupart des impôts et que la classe moyenne profite de la plupart des avantages: «En 2009, 2 100 milliards de pour «paiements pour les particuliers». Cela comprenait 52,5 millions de personnes recevant la sécurité sociale; 46,6 millions sur Medicare (plusieurs des mêmes personnes); 32,9 millions sur les coupons alimentaires; 47,5 millions sur Medicaid; 3,9 millions avec les avantages des anciens combattants. Presque tous ces avantages vont aux pauvres et à la classe moyenne. Pendant ce temps, les plus riches 5 pour cent des Américains paient 44 pour cent des taxes fédérales. Est-ce que cela ressemble à un gouvernement pour les riches? "[6]
Mais ces statistiques sont un peu trompeuses. Les riches paient effectivement la part du lion des impôts, mais ils font aussi plus d'une part du lion des revenus. En 2011, par exemple, les 1% les plus riches gagnaient 21% du revenu et payaient … 21,6% des impôts! [7] C'est essentiellement la même fraction de leur revenu moyen de 1,37 M $ que du revenu moyen de 67 quatrième 20%. Quand on entre dans la classe moyenne et dans les couches inférieures, l'impôt sur le revenu n'est pas très progressif. En outre, l'indice de Gini, une bonne mesure de l'inégalité, a augmenté et est tombé en synchronisme presque parfait avec la montée et la chute du secteur financier dans l'économie américaine de 1967 à 2005 [8]. Plus de financement a accompagné plus d'inégalités, pas moins comme Shiller l'indique.
La question fiscale est horriblement complexe, bien sûr. Ces chiffres simples ignorent les revenus confisqués par un investissement fiscalement avantageux via des obligations municipales et autres exonérées d'impôts à faible taux d'intérêt, la double imposition des revenus d'investissement, etc. Mais globalement, le système fiscal est moins progressiste qu'il n'y paraît.
Il est également difficile d'ignorer la compensation alléchante accordée aux «maîtres de l'univers» de Wall Street ces dernières années. La finance ne me semble pas très démocratique.
La plupart des gens pensent que le secteur financier est trop grand, admet Shiller, qui n'est pas d'accord. Eh bien, quelle est la taille – et quelle devrait être la taille?
"Les activités financières consomment énormément de temps et de ressources, de plus en plus au fil des ans. La valeur brute ajoutée par les entreprises financières était de 9,1% du PIB américain en 2010 … En comparaison, elle ne représentait que 2,3% du PIB en 1948. Ces chiffres excluent beaucoup plus d'emplois liés à la finance, comme l'assurance. La technologie de l'information n'a certainement pas diminué le nombre ou la portée des emplois dans la finance . [9] "(mon italique)
Donc, oui, l'industrie financière a grandi puissamment. Mais pourquoi l'informatique n'a-t-elle pas réduit sa taille – l'a-t-elle rendue moins chère – par rapport au reste de l'économie, tout comme la mécanisation a réduit le nombre de personnes impliquées dans l'agriculture? Si n'importe quel secteur devrait bénéficier de la puissance computationnelle pure, c'est sûrement la finance. Beaucoup de commis et d'ordinateurs humains auraient dû être licenciés à mesure que l'informatique numérique augmentait et que son coût diminuait. Mais non: le calcul n'a pas été utilisé pour augmenter l'efficacité réelle de l'industrie financière. Il a été utilisé pour créer de l'argent – sous forme de crédit (effet de levier) – grâce à des «produits» de plus en plus difficiles à comprendre. Beaucoup d'entre eux décrivent la récente instabilité des marchés financiers en partie à cause des dérivés et autres produits complexes rendus possibles par la croissance de l'informatique financière. Mais le professeur Shiller voit ces choses comme une innovation créatrice et contribuant à la prospérité générale. Ils peuvent être créatifs, mais tout indique que l'expansion de la finance est associée à une croissance ralentie de l'économie dans son ensemble [10].
Alors, quelle devrait être la taille de la finance? Le professeur Shiller fait une comparaison avec l'industrie de la restauration.
Pour certains critiques, le pourcentage actuel de l'activité financière dans l'économie dans son ensemble semble trop élevé, et la tendance à la hausse est préoccupante. Mais comment pouvons-nous savoir si c'est vraiment trop élevé ou si la tendance est effectivement justifiée par notre économie en progression? … Aux États-Unis, les gens dépensent 40% de plus (3,7% du PIB) au restaurant que le secteur financier des entreprises consomme. Mangez-vous une activité inutile alors que les gens peuvent tout aussi bien rester à la maison et manger?
La finance est-elle comparable à l'alimentation au restaurant? À peine. Manger est une utilisation finale, de valeur en soi. Shiller semble penser que la finance peut créer de la richesse directement, comme l'industrie automobile ou l'agriculture. Mais le financement n'existe que pour allouer les ressources de manière efficace. Un lien ou un échange n'a aucune valeur en soi. Sa valeur est sa contribution à la construction de l'industrie «réelle». Pourtant, la finance semble maintenant consommer plus que les ressources qu'elle alloue. En 2002, il représentait 45% des bénéfices des sociétés américaines, par exemple, une augmentation énorme de moins de 16% en moyenne de 1973 à 1985 [11]. Shiller a raison de dire que personne ne sait ou ne peut savoir exactement quelle devrait être la taille de l'industrie financière. Mais quand il fait presque la moitié de tous les profits, même ses fans peuvent soupçonner qu'il est devenu trop grand.
Alors, quelle est la promesse de la finance? Quels avantages pouvons-nous attendre à l'avenir? Shiller consacre un chapitre entier aux «assureurs», retraçant l'expansion, qu'il nomme «démocratisation», de l'assurance dans des domaines que la plupart d'entre nous n'auraient jamais considérés comme «assurables».
L'assurance vie est une possibilité. Ce serait une police d'assurance à long terme qu'un individu pourrait acheter pour une carrière, une éducation ou un investissement particulier dans le capital humain. On pourrait choisir de se spécialiser beaucoup plus étroitement que ce qui est couramment fait aujourd'hui – disons, dans une direction de carrière particulièrement intéressante – en développant l'expertise pour une telle carrière sans craindre les conséquences si l'initiative tournait mal.
D'autres exemples peuvent surprendre sont les marchés à terme dans les carrières résultats par profession, l'assurance catastrophe à long terme (par exemple, contre la possibilité que les ouragans augmenteront en fréquence au cours des cinquante prochaines années), et l'assurance habitation (assurance contre la perte de valeur) de votre maison). Shiller conclut: "Pousser le concept de l'assurance vers de nouveaux horizons peut être un travail inspirant."
Vraiment? Pour moi, l'enthousiasme de Shiller à tout assurer dans la quête d'une société sans risque côtoie le délire. Le risque est, après tout, la principale source de discipline financière. Rendre la dette sans risque et il y a peu pour l'empêcher de monter sans limite.
Et il y a des problèmes pratiques. Sauf si vous pensez que c'est une panacée qui peut potentiellement résoudre tous les problèmes, la première question sur l'assurance, sûrement, devrait être de savoir comment calculer les chances? La réponse pour la plupart de ces nouveaux assurables, est "deviner", car il n'y a pas de façon raisonnée de calculer les cotes. En ce qui concerne l'assurance-vie, il existe des tables de mortalité et on peut raisonnablement s'attendre à ce que la tendance du passé se maintienne à l'avenir, ou au moins pendant une génération environ. Il en va de même pour l'assurance des biens – l'assureur connaît les taux historiques d'incendie, de cambriolage et de vol, etc. Mais «l'assurance équité»? Qui aurait pu calculer les chances sur l'effondrement récent de la bulle immobilière? S'assurer contre un tel événement est lui-même un jeu à l'échelle planétaire.
Et alors? Shiller pourrait répondre "personne ne peut calculer les chances exactes sur une course de chevaux non plus." Probablement beaucoup de nouvelles assurances qu'il propose devrait calculer les chances juste basées sur le marché – combien de personnes veulent X montant d'assurance sur les événements Y? – Tout comme le TOTE sur une piste de course.
Quel est le problème avec cela, vous pourriez demander? Eh bien, dans une course de chevaux, vous savez au moins qu'il n'y aura qu'une seule perte pour le bookmaker (un seul gagnant). Mais dans un pari sur un tas de prêts hypothécaires, le nombre de perdants est incertain. Et parier sur une course de chevaux affecte seulement les parieurs qui, habituellement, parient avec leur propre argent.
Mais les paris sur l'équité de la maison, avec de l'argent emprunté, ont des implications pour l'ensemble de l'économie. L'assurance actions encouragerait-elle l'achat d'une maison? Oui. Cela rendrait-il les acheteurs moins anxieux face à une éventuelle baisse des prix de l'immobilier? Sûr. L'assurance aurait-elle aidé à gonfler la bulle immobilière? Presque certainement. L'assurance aurait-elle ajouté à l'accident? Et aurait-il été capable de faire face aux pertes qui en résultent? Oui – et non, il n'aurait pas pu payer à tout le monde. Alors, quelle est l'idée d'une assurance-équité après tout!
Et enfin, il y a le problème de la rétroaction: il est généralement dangereux d'assurer quelqu'un contre un danger sur lequel il a le contrôle. Si je souscris une assurance contre l'échec d'une carrière, par exemple, mon incitation à travailler fort sera sûrement quelque peu réduite et ma tendance à abandonner en conséquence augmentera. Le risque est une grande source de motivation. l'élimination des risques doit donc nuire à la motivation.
Des craintes similaires se posent pour la plupart des produits financiers créatifs gonflés par le professeur Shiller. Ils peuvent bénéficier à des individus, mais au prix d'augmenter le risque systémique, qui est supporté par d'autres – la main malveillante à nouveau.
La défense vigoureuse de Shiller d'une industrie controversée me rendait mal à l'aise, mais il a fallu du temps pour découvrir ce qu'il est au cœur de sa philosophie. Voici un paragraphe qui fait le point:
«Au niveau le plus large, la finance est la science de l'architecture d'objectif – de la structuration des arrangements économiques nécessaires pour atteindre un ensemble d'objectifs et de gérance des actifs nécessaires à cette réalisation … En ce sens, la finance est analogue à l'ingénierie. "
Quel est le problème avec cela, vous pouvez dire? Les gens ont des objectifs et le but de nos arrangements sociaux est certainement d'aider à les atteindre? Eh bien peut-être, mais contredisez le commentaire de Shiller avec celui de Steve Jobs d'Apple: "les gens ne savent pas ce qu'ils veulent jusqu'à ce que vous leur montriez." [12] Qui a quel but dans le monde de Jobs? Pas le consommateur, qui ne sait pas ce qu'il veut jusqu'à ce qu'il le voit, et même pas Apple, qui travaille sur chaque nouveau produit jusqu'à ce qu'il semble juste. Une grande partie de la créativité du capitalisme est ascendante – l'objectif émerge du processus. Ce n'est pas imposé d'en haut. Mais pour le professeur Shiller, le but vient toujours en premier. Son idéal est le commandement d'en haut , pas le genre d '«ordre spontané» que Friedrich Hayek et d'autres pionniers du marché libre ont identifié comme le secret du succès du capitalisme.
Un autre problème est que le professeur Shiller pense que l'ingénierie financière est, bien, l'ingénierie [13]. L'ingénierie est l'application de principes scientifiques valables pour atteindre un objectif bien défini et réalisable. L'ingénierie financière utilise des mathématiques valides – basées sur des hypothèses incertaines. Ses pouvoirs prédictifs sont minimes. L'objectif souhaité peut être ou ne pas être possible – personne ne peut prouver que l'assurance actions du Prof. Shiller n'est pas déstabilisante, par exemple. L'ingénierie financière est à l'ingénierie réelle plutôt que l'astrologie est à l'astronomie.
Enfin, il y a le problème du risque lui-même. L'industrie de la finance accepte sans aucun doute que le partage, le partage et le partage des risques sont toujours une bonne chose. Et le risque lui-même est traité comme une chose, comme une charge – de briques, disons – qui peut utilement être divisée et partagée. Une charge de briques ne change pas sa quantité totale lorsqu'elle est divisée. Les briques individuelles ne deviennent pas non plus plus lourdes ou plus légères à chaque changement de support.
Mais le risque n'est pas une chose. C'est une propriété d'un arrangement économique. Comme l'arrangement change, le risque aussi. Les briques changent en passant d'un transporteur à l'autre. Tant le montant total du risque (si cela signifie même quelque chose) et, plus important encore, qui est exactement à risque, changent à mesure que l'arrangement change – alors que nous passons des hypothèques individuelles aux titres adossés à des hypothèques, par exemple. Le concept de «partage du risque» est une métaphore très mauvaise et très dangereuse.
Mais la défense passionnée de Robert Shiller des évolutions de la finance reflète précisément le système de croyance d'une industrie qui a perdu un lien solide avec la réalité. Le risque est traité comme une chose au lieu d'une propriété. L'ingéniosité financière peut et doit réduire les risques autant que possible. L'assurance est toujours bonne. Il devrait être possible de s'assurer contre toute éventualité, si nous sommes juste assez intelligents. Plus les gens sont impliqués dans la finance, plus ils deviennent «démocratiques». Emballage ingénieux comme la titrisation, partage le risque sans l'augmenter. Toutes ces croyances sont plus ou moins fausses. Pourtant, ils sont au cœur de la finance moderne.
[1] Une version plus courte a été publiée sur http://bastiat.mises.org/2013/11/team-player-robert-shiller-on-finance-a…
[2] Finance et la bonne société. P. 54.
[3] Cité par Michael Lewis dans The Big Short, emplacement 545 (édition Kindle).
[4] La mort du capital, Michael E. Lewitt (John Wiley, 2010)
[5] John Staddon La main maligne des marchés, New York: McGraw-Hill, 2012.
[6] http://www.washingtonpost.com/todays_paper/A%20Section/2012-02-20/A/19/3…
[7] Taxes-Qui paie vraiment, par Andrea Coombes. WSJ, 15 avril 2012. Voir aussi http://professional.wsj.com/article/SB1000142405270230376810457746235363 …
[8] La main maligne des marchés, New York: McGraw-Hill, 2012.
[9] FATGS, p. 12.
[10] The Malign Hand, location 3390 (édition Kindle)
[11] Simon Johnson Le Coup Quiet, The Atlantic, 2009: http://www.theatlantic.com/doc/200905/imf-advice
[12] http://www.businessweek.com/archives/1998/b3579156.arc.htm
[13] Voir, par exemple, FT, 8 juin 2012: La science dans le secteur bancaire a contribué à la crise. De Richard Lesmoir-Gordon.
